¿Por qué la prima de riesgo española es tan baja siendo la deuda pública tan elevada?

España presenta desde hace años un nivel de deuda pública de los más elevados de su historia reciente. Sin embargo, su prima de riesgo ronda los 45 puntos básicos, un nivel muy reducido desde la crisis. La aparente contradicción recuerda una vieja reflexión del jurista Martín González de Cellorigo, quien, en su Memorial de la Política necesaria y útil, escrito en 1600, afirmaba: "La causa de la ruina de España es que las riquezas se las lleva el viento [...]. Por eso vemos que la razón por la falta de dinero de oro y plata en España es que hay demasiado del mismo y España es pobre porque es rica". En su obra, el autor reflexionaba sobre cómo el oro y plata que llegaban de América no solo habían provocado una elevada inflación que nos había empobrecido, sino que, a pesar de haber sido destinados a sostener los enormes gastos militares derivados de la guerra de Flandes, los ingresos no eran suficientes y el país afrontaba una terrible crisis fiscal. A pesar del apogeo político, España experimentaba enormes riesgos económicos. La prima de riesgo soberana, definida como el diferencial entre la rentabilidad de un bono emitido por un país y un bono de referencia "libre de riesgo", suele percibirse como el mejor termómetro del riesgo soberano. Actualmente, la prima de riesgo española cotiza a niveles superiores a los de 2006 (año en que llego a cero), pero muy alejados de los máximos alcanzados en 2012, cuando llegó a superar 630 puntos básicos. ¿Qué debería determinar el riesgo soberano de un país? Es muy relevante analizar la deuda privada (suma de la deuda de familias y de empresas no financieras), ya que su nivel puede estar muy relacionado con el ciclo inmobiliario y, por lo tanto, con la salud del sistema financiero. Cuando la deuda privada es muy elevada (superior a 1,7 veces el PIB), un país suele afrontar problemas importantes, como ocurrió en Japón en 1990, en Estados Unidos en 2007 ó en España en 2008. Los problemas hacen que la deuda privada se convierta en pública. Otro factor clave es si el país ahorra más de lo que invierte (superávit de cuenta corriente) o bien invierte más de lo que ahorra (déficit de cuenta corriente). Los países en déficit son más arriesgados. En el año 2006, la deuda pública española era muy baja, pero el riesgo del país era muy elevado debido a su enorme endeudamiento privado y al déficit de cuenta corriente, cercano al 10% del PIB, el segundo mayor del mundo entonces medido en euros. Estos factores contribuyeron a forzar el estallido de la crisis inmobiliaria y financiera que desoló al país y llevó la tasa de paro al 26% en 2012. Este año, aunque la deuda pública era inferior a la actual, la prima de riesgo estaba desbocada por la fragilidad del sistema financiero español. Hoy en día, los niveles de deuda pública en España son considerables. La deuda total (pública y privada) se sitúa en 2,2 veces el PIB, mismo nivel que hace años. ¿Por qué entonces la prima de riesgo es una fracción de la que era entonces? Primero, porque el país ha sido capaz de reducir su deuda privada desde 2,3 veces el PIB de 2010 hasta 1,2 veces, uno de los endeudamientos privados más bajos de Occidente. Esto se ha conseguido mediante ahorros importantes del sector privado y un crecimiento relevante del PIB desde ese año fatídico. Segundo, la revolución exportadora española ha permitido al país pasar de déficit a superávit sostenido de cuenta corriente. España ahorra más de lo que invierte, y la diferencia, de unos 3 puntos de PIB, financia al resto del mundo, lo que permite reducir nuestra deuda externa. Tercero, el sector inmobiliario ha pasado de representar un enorme lastre para el riesgo del país a situarse en el lado opuesto. Lo mismo ocurre con su sector espejo, el sistema financiero, que en 2012 se componía de un elenco de entidades no líquidas o no solventes, mientras que ahora puede presumir de presentar elevados niveles de liquidez y de solvencia. Cuarto, el déficit fiscal actual de España, sin ser óptimo, es mucho más sostenible que el que afrontábamos en 2012. Como consecuencia, si analizamos el riesgo soberano español centrándonos en el riesgo de quiebra a diez años medido por el CDS (credit default swaps), se sitúa hoy en 34 puntos básicos, frente a 16 de Alemania, 26 de Reino Unido o 46 de Estados Unidos. Este último presenta un nivel de endeudamiento público similar al de España, pero su déficit fiscal alcanza los siete puntos de PIB, frente a los dos y medio de España. Cuatro siglos después, la enseñanza de Cellorigo sigue siendo válida. Lo que determina la fortaleza de un país no es una riqueza aparente ni una única variable, sino los riesgos económicos. Hoy en día, España es un país rico, al alcanzar un nivel de PIB per cápita que triplica a la media mundial. Obviamente nuestro objetivo debería ser compararnos con países de mejor nivel de vida per cápita (como Alemania, Suecia o Estados Unidos) para así conseguir el estándar de vida medio. Esa mejora no debería lograrse aumentando los habitantes masivamente vía inmigración no selectiva, sino mejorando la productividad. Con todo, los mercados no juzgan únicamente el volumen de la deuda pública. Juzgan el balance completo de una economía. Y hoy ese balance es mucho más sólido de lo que sugieren muchos titulares. Ignacio de la Torre, Economista Jefe, Arcano Partners